市场特写(组图)

伯克希尔·哈撒韦公司董事长兼CEO沃伦·巴菲特。图片来源:网络

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东们:

伯尔希克·哈撒韦公司2015年的净资产为154亿美元,公司A类和B类股票的每股账面价值增长6.4%。在过去的51年时间里(即现有管理层接手公司开始),公司股票的每股账面价值从19美元增加至155501美元,年复合增长率为19.2%。

在我们接手伯克希尔的前几十年,伯克希尔·哈撒韦公司的账面价值与企业内在商业价值大致相等,后者也是真正重要的东西。这两个数据存在相似之处是因为我们的大多数资产部署在有价证券,我们需要定期重新评估市场的报价(如果出售股票会有更少的税收)。按照华尔街的说法,我们的大部分资产是“按市价计算的”。

然而,到了1990年代早期,我们的重点已经转向企业的完全所有权,即减少了资产负债表数据的相关性。因为适用于控制公司的会计准则不同于评估公司有价证券的准则,造成损失的账面价值通常被记下来,但带来盈利的却未曾重估。

我们已经有过这样的经历:我做了一些愚蠢的投资,但我为那些公司经济信誉投入的资金在之后被注销,此举降低了伯克希尔的账面价值。同时,我们也有一些成功的投资,其中一些是非常大的,但却没能提高公司资产的账面价值。

随着时间的推移,相较于我们认可的处理方式,这种不对称的会计处理必然扩大了公司内在价值与账面价值之间的差距。在今天,我们不断增长但却未记录的盈利清楚的表明伯克希公司的内在价值远远超过其账面价值,这就是为什么我们将股票回购的价格上限提高到票面价值的120%。在这个水平线上,回购对于伯克希尔剩余的股东而言,会快速提高每股的内在价值。

我们拥有的企业价值增加却未重估,解释了为什么伯克希尔公司列在首页上的市场价值变动收益,超出了我们账面价值变动收益。

*本报告中使用的所有每股数据适用于伯克希尔·哈撒韦A股,B股数据为A股的1/1500。

*在这封信中,所有收入都是税前收入,除非另有指定。

伯克希尔这一年

伯克希尔副董事长、我的伙伴查理·芒格,和我都希望每年伯克希尔的标准盈利能力增加。当然,实际的年收入有时会因为美国经济的疲软而下降,或者可能因为保险大灾难。在一些年份标准盈利会比较少,另一些年份会比较多。去年是收获颇丰的一年,以下为去年的亮点:

?伯克希尔在2015年期间最重要的发展不是金融,虽然它带来了更好的收益。在2014年表现欠佳后,我们的BNSF(美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司)在去年大幅改善了对客户的服务。而为了实现这一目的,我们在资本支出中拿出了58亿美元,远超美国铁路历史的纪录,并且几乎是我们年度折旧费用的三倍,但它花的真值!

以吨/英里的收入来计算,BNSF公司在2015年占有了美国城际货运17%的市场份额,无论是通过铁路,卡车,航空运输,水或管道。在这方面,我们是美国七大铁路公司(其中两家在加拿大)中最强大的,吨/英里的货运量超出距离我们最近的竞争对手45%。因此,我们保持一流的服务不仅对我们的托运人的至关重要,而且对美国经济的平稳运行至关重要。

对于大多数美国铁路公司,2015年是令人失望的一年,货运总里程减少,利润也在降低。但对于BNFS而言,在保持规模的前提下,税前利润达到了68亿美元(2014年为6.06亿美元)。马特·罗斯和卡尔·艾斯,BNSF的经理,感谢你们。

?BNSF是“五大发动机”中最大的那个,除了它,还有伯克希尔·哈撒韦能源公司(BHE;前身是MidAmerican能源公司)、IMC(以色列金属加工工具供应商)、Lubrizol以及Marmon,这些公司是伯克希尔最大的五个非保险企业,在2015的收入达到131亿美元,较2014年增加了6.5亿美元。

在这五个巨头中,2003年我们只拥有BHE,当时获利3.93亿美元,后来我们相继以全现金相继购买了剩下4个公司中的3个,然而在收购BNSF时,70%的费用我们用现金支付,剩下的发行伯克希尔股票使盈利数值增长了6.1%,我们的目标不是简单的增加收入,也要保证我们的股票每股价值增长。

?明年,我将要着手“第六大发动机”的建设。新的小伙伴叫Precision Castparts Corp(PCC),我们在一个月前花费320亿美元收购了它。PCC与伯克希尔模式完美的融合,将大大提高我们的标准化每股盈利水平。

在首席执行官马克·多尼根多带领下,PCC已经成为航空零部件的世界顶级供应商(供应当中大多数会是原装设备,但是备件对于公司来说也很重要)。马克的成就让我想起了雅各布·哈帕兹(Jacob Harpaz)在IMC中展示的法宝,两名男子变换着很普通的材料,却用在各大厂商不平凡的产品中,每一个产品都是马克手下的奇迹。

经过多年的合同交付,PCC的产品大都是大型飞机中的关键部件,13个国家的162个工厂里,有30466名各行各业员工为公司服务。马克在构建自己的商业帝国时,做了很多收购,将来会有更多,我们期待着伯克希尔加入后他的举措。

个人致谢:收购PCC如果没有托德·库姆斯(Todd Combs,伯克希尔高管)的投入和帮助是无法成功的,他在数年前将这家公司带到了我的视野中,并且一直告诉我这个行业的窍门以及马克的事情。尽管Todd和泰德·威斯勒(Ted Weschler,伯克希尔高管)的主要职责都是投资经理—他们每人为我们处理着约90亿美元的业务—但他们都积极、巧妙地通过各种方式为伯克希尔增加价值。雇佣这两位是我所做过的最好的决定之一。

?经过对PCC的收购,伯克希尔将拥有世界财富500强中的10.25家(我们拥有的27%卡夫亨氏股份就是那1/4)。还剩下不到98%的美国企业巨头没有给我们打电话。接线员已经就位。(注:巴菲特在这里开了个玩笑)。

?我们的非保险业务公司在去年为我们创造了57亿美元的收入,高于2014年的51亿美元。在集团内部,我们有1家公司去年盈利超过7亿美元,2家盈利在4亿-7亿美元之间,7家盈利在2.5亿-4亿美元之间,11家盈利在5000万到1亿美元之间。我们爱死他们了:这个系列的公司不管在数量上还是在盈利上都会随着时间逐渐增长。

?当你听到有人谈论美国摇摇欲坠的基础设施建设,放心,他们谈论的并不是伯克希尔。我们在去年投资了160亿美元的资产、厂房和设备,86%都建设在美国。

我在早些时候告诉过你们BNSF在2015年的资本支出记录。在每一年的末尾,我们的铁路设施建设较1年或是更早之前都会有提升。

BHE有着相同的故事。这家公司投资了160亿美元到可再生能源事业里,并且现在拥有着国家7%的风能发电和6%的太阳能发电。事实上,我们的公用事业所拥有并且运作的4423兆瓦的风力发电是第二名的6倍。

还没完。去年,BHE在巴黎气候大会上,为支持未来可再生能源的发展做出了重大承诺。我们履行这些承诺有着重大的意义,不仅仅是为了环境也是为了伯克希尔的理念。

?伯克希尔庞大的保险业务在2015年完成了承保盈利连续13年增长。这些年里,那些不属于我们、但我们可以将其用于为伯克希尔的盈利投资的流动资金—从410亿美元增长到了880亿美元。虽然,我们的流动资金在收入和规模上并没有反映在伯克希尔的盈利上,但浮存金产生了庞大的投资收益,因为它允许我们持有资产。

同时,我们的承保盈利在13年里达到了总计260亿美元,包含着2015年盈利的18亿美元。毋庸置疑,伯克希尔最大的未登记的财富存在于保险业之中。我们用了48年时间来创建一个无法被替代的多维的经营方式。

?在查理和我寻找新的收购对象的时候,我们的很多子公司都在进行补强收购。去年我们进行了29项补强,计划总耗资为6.34亿美元,购买价格从30万美元到1.43亿美元不等。

查理和我都鼓励补强,如果他们定价合理。(大部分交易报出的价格显然不合理。)这些收购都将资本配置在由我们的经理管理的符合我们现有商业模式的运营中。这意味着,工作没有增加,但伯克希尔的盈利更多了,这种结合我们发现非常有吸引力。我们在未来会做更多的补强性交易。

?在去年我们的亨氏与Jorge Paulo Lemann ,Alex Behring和Bernardo Hees都通过与卡夫的合并使其规模增加了1倍还多。在这笔交易之前,我们花费了42.5亿美元购买亨氏的53%股份。现在,我们拥有3.254亿股卡夫亨氏股份(约27%),成本为98亿美元。新公司每年有着270亿美元的销售额,可以为你提供亨氏番茄酱或者芥末,来搭配你的来自卡夫的奥斯卡梅耶热狗。再加上一个可口可乐,你就将享受到我最喜欢的一顿饭了(我们会在每年的大会上带上奥斯卡梅耶的热狗车——带上你的孩子一起来。)

尽管我们并没有出售卡夫亨氏的股票,“GAAP”(一般公认会计原则)要求我们记录下我们在这场合并上投资的68亿美元的账单。这就使得我们控股的卡夫亨氏在我们资产负债表上显示出的价值高于我们的成本数十亿以上,却比市场价值要低,这样的结果只有一个会计会喜爱。

伯克希尔还拥有着卡夫亨氏的优先股,每年支付我们7.2亿美元,并且还有7.7亿美元在我们资产负债表上。卡夫亨氏几乎肯定会在六月以83.2亿美元赎回优先股(最早的可选日期),这对于卡夫亨氏来说将会是一个好消息,但对于伯克希尔来说就是个坏消息了。

Jorge Paulo和他的同伴是再好不过的合伙人了。我们与他们分享并购的激情,构建和创立更大的企业来满足基本的需求和欲望。我们走着不同的道路,但是追求着同一个目标。

他们的方法一直以来都非常的成功,通过并购能够提供减少不必要成本机会,然后迅速地完成工作。他们的行为极大的提升了生产力,这是在过去240年里美国经济增长的最重要的因素。衡量生产力提升的标准是每小时输出更多的需要的商品和服务,如果没有,会经济不可避免地停滞不前。在美国大部分公司里,提升生产力是可能的,这一事实给Jorge Paulo和他的同伴提供了机会。

在伯克希尔,我们也渴望效率并且厌恶官僚主义。为了实现我们的目标,我们遵循并强调避免膨胀,收购像PCC这样的公司,一直由注意价格和高效的经理来进行。在收购之后,我们的角色就仅仅是创造一个环境,那些CEO和他们的志趣相投的最终继任者能够在其中最大化他们的管理效率和来自工作的愉悦。(这种不干涉风格,是我从Mungerism的话中知道的:“如果你不想让自己生活在痛苦之中,就不要带着改变别人行为方式的目的去结婚。”)

我们将继续以极端分散——当然,几乎闻所未闻——的方式来运营伯克希尔。但是我们也会寻找机会,作为一个融资伙伴来和Jorge Paulo合作,就像他的集团收购了Tim Horton"s 一样,或者作为股权融资伙伴,就像亨氏一样。我们也会偶尔和他人合作,就像我们和Berkadia成功做过的那样。

然而,伯克希尔只会和合伙人做友好的收购。诚然,某些恶意收购是事出有因的:一些CEO忘记了他们在为哪些股东工作,同时其他的经理也是严重的不称职。不论哪种情况,董事可能会无视问题所在或者只是简单地不情愿对需求做出改变。这时就需要新人了。我们会把这些“机会”留给其他人。在伯克希尔,我们只去欢迎我们的地方。

?伯克希尔公司去年在它的"四大"投资——美国运通、 可口可乐、IBM 和富国都增加了所有者权益。我们购入了更多IBM和富国的股份(到2014年年末我们对IBM的股权从7.8 %增加到 8.4%,对富国的股权从9.4%增加到9.8%)。在其他两家公司,可口可乐公司和美国运通,股票回购也提高了我们所有权的百分比。我们在可口可乐公司的股权从 9.2%增长到 9.3%,对美国运通的股份从 14.8%上升到 15.6%。倘若你觉得这些看似小小的改变并不重要,我们可以做一个算术:伯克希尔在这四家公司的权益总和每增加一个百分点,获得的年收益就会增加5亿美元。

这四个投资对象拥有优秀的业务,而且都由那些既有才华又维护股东利益的人员管理。它们带来的有形资产的回报非常可观甚至惊人。在伯克希尔,比起完全拥有一个一般的公司,我们更喜欢拥有优秀公司的某些实质部分,尽管它不受我们控制。正如拥有所有的水钻都不如拥有希望之钻的部分所有权。

如果以伯克希尔公司的年终控股来计算,我们在"四大公司"2015年的股权收入达47亿美元。然而,在我们向你报告的收益中,我们只计算他们的分红——去年约18亿美元。但毫无疑问:我们没有报告的这些公司近30亿美元的收入和我们记录下来的部分每一分都有同样的价值。

我们的投资对象保留的收入通常用于回购自己的股票——这是一项增加伯克希尔未来收益的比重,而不需要我们付出一分钱的举动。这些公司留存的收益也用来创造生意机会,通常最后都会发现是有利的。所有这些让我们相信,这四个投资对象每股的收益总体上将随着时间的推移而大幅增长。如果确实有收益,给伯克希尔的股息就会增加,因此,我们未来的资本收益也会增加。

相比仅限于收购他们会运作的公司,我们在资本配置上的灵活性——具体来说,我们被动地在非控制企业上大额投资的意愿——给了我们很大的优势。伍迪·艾伦曾说,双性恋的优势在于它让你周六晚上找到约会的机会加倍。以相似的方式——当然,并不完全一样的方式——既愿意运作企业,又愿意被动投资的胃口加倍了伯克希尔为其无尽井喷的现金找到明智的使用方式的几率。除此之外,拥有巨额的有价证券组合给我们提供了存在重大收购时可以利用的资金储备。

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今年是个选举年,候选人们不会停止讨论我们国家的问题(当然,这些问题只有他们能解决)。这种消极宣传的结果是,很多美国人现在认为他们的孩子不能像他们那样生活得好。

这种观点大错特错:今天在美国出生的婴儿是历史上最幸运的孩子。

美国人现在的人均GDP为56000美元。就像我去年提到的——实质上是我出生的那年,1930年人均GDP的惊人的六倍,这远远超出了我的父母和他们同时代的人最疯狂的梦想。今天的美国公民不是本质上比以前更聪明,也不是比1930的人更加努力工作。而是工作得更加有效率从而产出更高。这种强力的趋势会确切地延续下去:美国的经济魔力保持良好和活力。

一些评论家哀叹我们现在每年2%的实际GDP增长——是的,我们都希望看到更高的增长率。但是让我们用过分悲观的2%的数字做一下简单的数学计算。我们会看到,增长带来了惊人的收益。

美国人口每年增长0.8%(出生率减死亡率的0.5%和净移民率的0.3%)。因此2%的整体增长产生大约1.2%的人均增长。这可能听起来并不令人印象深刻。但对一代人来说,25年来,这种增长速度会带来34.4%的人均实际GDP收益(复利效应产生的超额的百分比会通过简单的25x1.2%来计算)。反过来,那34.4%的收益会为下一代带来惊人的19000美元的实际人均GDP增幅。平等的分配下,一个四口之家每年可获得76000美元。今天的政客们不需要为明天的孩子流泪。

确实,今天的孩子大部分都不错。我所有中产阶级的邻居都定期享受比约翰·D·洛克菲勒在我出生时更好的生活水平。他无与伦比的财富买不到我们现在拥有的,无论是什么领域——仅举几个——交通、娱乐、通信或医疗服务。洛克菲勒当然有权力和名声,不过他不能活得像我的邻居现在一样好。

尽管由下一代分享的馅饼会比今天的大得多,它将被如何划分仍将被激烈争议。就像是现在这样,在劳动力和退休人员之间,健康和体弱者之间,继承者和霍雷肖·阿尔杰之间,投资者与工人之间,特别是那些市场都十分看重的人才和同样努力的缺乏市场技能的美国人之间会为了更多的产品和服务而奋斗。这种冲突永远在我们身边——并将永远继续。国会将会是战场,金钱和选票将是武器。游说将是保持增长的产业。

然而,好消息是即使是"落败"那一方的成员也将几乎肯定可以享受——正如他们应该的那样——将来比他们在过去所拥有的远远更多的商品和服务。他们增加的奖金的质量会也显著改善。在生产人们想要的商品上,没有什么能竞争的过市场系统,在提供人们还不知道他们需要的商品上更是如此。我的父母年轻的时候,无法想象一台电视机,我在我50多岁的时候,也不曾认为我需要一台个人电脑。这两种产品,当人们看见他们能做什么之后,迅速彻底改变了他们的生活。我现在一周花十个小时在网上打桥牌。而且,当我写这封信时,"搜索"功能对于我来说是十分宝贵的。不过我还没准备好使用Tinder(一款手机交友APP)。

240年来,和美国打赌一直是一个可怕的错误,而且现在仍然不是开始的时候。美国的商务与创新的金鹅将继续下更多和更大的蛋。美国对社会保障的承诺将兑现,也许会更慷慨。而且,是的,美国的孩子们的生活将远比他们的父辈要好。

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考虑到这种有利的形势,伯克希尔(要肯定的是,其他许多企业也一样)几乎肯定会蓬勃发展。那些查理和我的继任经理们将根据以下我们简单的蓝图,增加伯克希尔的每股股票的内在价值:

不断改善我们众多附属公司的基本盈利能力;

通过补强并购进一步增加他们的收益;

从增长的投资中获益;

在相对于内在价值而言具有有意义的折扣时回购伯克希尔股票;

偶尔进行大型收购。管理部门也会通过少量发行伯克希尔的股份(如果有的话),尽量使你的收益最大化。

企业内在价值

尽管查理和我经常谈论企业内在价值,我们还是无法告诉你们伯克希尔哈撒韦公司股票的确切价值(而且,事实上,对任何股票都是如此)。但是我们可以做一个合理的估计。我们在2010年的年度报告中提出了三个因素,我们相信其中一个定性的因素是我们对伯克希尔哈撒韦公司的内在价值进行估计的关键。关于这个问题的讨论会在113-114页进行完整的再现。

在这里对两个定量的因素进行更新:2015年我们的每股现金和投资增加8.3%,至159794美元(包括我们拥有的卡夫亨氏股份在市场的价值),而且我们从许多生意中赚钱——包括保险承销收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元。在第二个因素中,我们从我们持有的投资中剔除股息和利息,因为他们会产生重复计算的值。在计算我们的收入时,我们扣除所有的企业开销、利息、折旧费、摊销和少数股东权益,但不扣除所得税。也就是说,我们计算的是税前收入。

我在上面的段落中使用斜体,是因为我们第一次加入保险承销业务收入。当我们最初介绍伯克希尔哈撒韦公司两个支柱性定量因素的估值时,之所以没有计算在内,是因为我们保险业务的结果深受灾难覆盖范围的影响。如果没有飓风和地震,我们会获得丰厚的利润。但是一场大灾难就会产生亏损。为了保守的阐述我们的商业收入,我们一贯假定保险业务会盈亏平衡,从而在第二个因素的年度计算中忽略保险业务所有的收入和损失。

今天,我们的保险业务很可能更稳定,因为相比于十几二十年前,我们让大型灾难变得不那么重要,极大地拓展了作为我们主要收入来源的业务线。参照这部分的第二段,去年,保险承销收入在我们每股12304美元的收益中贡献了1118美元。在过去的十年中,保险承销收入平均每年达到每股1434美元,而且我们预计在之后的大部分年份中都会赢利。但是你应该认识到,保险承销业务在任何一年都有可能无利可图或是大赚。

自1970年以来,我们的每股投资以18.9%的年均增长率增长,收入(包括在第一年和最后一年的保险承销业务收入)的增长率达到23.7%。伯克希尔哈撒韦公司的股票价格在接下来的45年,增长速度与我们两种因素测量的值非常相似并不是巧合。查理和我喜欢通过这两个领域去理解收益,但是我们的主要目标是建立关于营业利润可复制的模型。

现在,让我们用我们的操作方法去检查4个主要部门。与其他部门相比,它们每个都有截然不同的资产负债表和收入特点。我和查理会视他们为四个独立的业务(尽管把他们放在同一屋檐下有重要和持久的经济优势)。我们的目的是为您提供我们在你们的位置上会希望获取的信息,就像你们是报表经理而我们是缺席股东。(别激动,我们并没有考虑和你们互换职务)。

保险

先看看保险行业,自从我们在1967年以860万美元的价格,收购了国家赔偿和它的姊妹公司国家火灾与海事保险公司以来,这个行业的财产-意外险(P/C)分支就是推动我们扩张的动力所在,今天,从净市值来算,国家赔偿是世界上最大的财产-意外险保险公司。不仅如此,它的内在价值远超我们在书中表达的那些。

我们喜欢P/C行业的原因是因为它的经济特点:P/C行业的承保人先收取担保费,而后才会支付索赔。在一些极端的例子中,比如某一位工人的事故补偿金,支付期限甚至可以长达好几十年。这种“现在收取,随后支付”的模式让P/C公司拥有一大笔现金,我们称之为浮存金,这些钱最终都会进入别人的口袋。但同时,这些承保人可以用这些浮存金来为自己谋利益。虽然个人的保险单和补偿金来来回回,但整个承保机构的公开流通股票总额却保持在一个与担保费总量相关的相对稳定的水平。因此,随着我们公司的业务增长,我们的公开流通股票也在增长。我们的增长之路,如下面的图表所示: 想要在浮存金上获取更多收益比较困难。一方面,政府雇员保险公司和许多像我们这样的专业操作公司都已经在高速增长。国家赔偿保险公司的再保险业务与大多数因为浮存金快速下滑而即将不再投保的合同相关。如果我们在浮存金正遭受下降的时候及时操作,这将会变得十分缓慢(外界看来速度不会超过每年增长3%)。但是我们保险合同的自然属性就是这样,让我们不可能承受对于资金的快速的或者短期的需求,因为这些浮存金对于我们的现金资源来说十分重要。这个结构是人为设计的,也是伯克希尔经济堡垒中最重要的一个成分。这个结构永远不会被放弃。

如果我们的担保费超过了我们所有花费和最终损失的总和,那么我们将会签署一个承保盈利,而这些将会增加我们的产品产生的投资收入。当这样的利润被赚取之后,我们就会尽情地享受这种免费得到的资金,当然,最好的结果是,我们能够因为这笔资金再赚些钱。

不幸的是,这种希望所有承保人都实现这种美好结果的期望引发了了业界紧张的竞争局势。如此剧烈的需求导致它时常引发P/C行业作为一个整体去操作一个非常严重的承保损失。这种损失,实际上,是产业为了维持其发行市场而支付的。有竞争力、有活力的市场总是能够保证保险产业在相较于其他美国行业时,总还是能够维持乏味的历史记录,在有形资产净值上赚取低于正常水平的回报,尽管这些发行资金所获得的收益是行业所有公司都在共享的。这段整个世界现在都在应对的很长的低利率期实际上确认了一点,在浮存金所能获取的收益在未来几年将会持续减少,因此恶化了承保人所面对的收益问题。当产业成果在未来十年下滑到比过去几十年还低时,这是一个投资的好机会,尤其对于那些对于再保险十分专业的公司来说,更是如此。就像这份报告此前提及的一样,伯克希尔哈撒韦公司到目前为止,已经连续13年保障着承诺利润,我们这个阶段的税前收入总计262亿美元。那并不是一个偶然,严格的风险评估是我们全部的保险经理们的日常关注焦点,他们知道什么时候的股票浮动是有价值的,盈利也可能因为太低的承诺利润而血本无归。所有的承保人都能给出那样的空头承诺。在伯克希尔哈撒韦公司这是一个传统,类似旧约全书的的风格。

那么我们的股票浮动是如何影响我们的固有市值的呢?当伯克希尔哈撒韦公司计算账面价值的时候,我们的全部浮存金就像债务一样被扣除,就像我们明天必须支付但是不能补充它。但是把浮存金全部等同于债务又是不正确的,它可以被视作一个周转金。每天我们都需要支付一些日常开支和债务,这些支付行为减少了浮存金,2015年的245亿美元里面就有超过600万美金是用来支付债务的。就像每一天,我们开发新的业务,那也会很快产生新业务的债权,可增加浮存金。

如果浮存金是成本低廉和持续性的,就像我们相信的那样,那么这项负债的真实价值将会大大低于会计们所计算出来的负债价值。拥有一美元,实际上永远不会离开这个世界——因为总会有新的业务来代替它,这就完全不同于拥有一美元——然而明天就会消失。然而,这两种不同形式的负债,却在通用会计准则中被视为等量。

能部分抵消了的这一被夸大的负债是价值155亿美元的“商誉”资产。我们在保险公司购买保险时产生,这能够增加账面价值。在很大程度上,这种商誉代表了我们为保险公司获得的浮存金能力所支付的价格。然而,对商誉进行的花费和它的真实价值之间没有联系。例如,如果一个保险公司维持长期的、高金额的损失,那么任何书面的商誉资产承诺都应该被视为毫无价值,不论其原始成本究竟是多少。

幸运的是,伯克希尔并不是这样。查利和我相信,我们保险公司的“商誉”是真正地有经济价值的,而且还会远远地超过它的历史价值。如果我们能够拥有这样的公司,我们将会愉快地去支付他们的浮存金。事实上,几乎所有的155亿美元——我们在保险业务中由商业信誉所带来的,2000年的时候已经在我们的书上提到过。然而随后,我们有了三倍的浮动。现在,它的价值是一个原因——一个为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值的巨大的原因。

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伯克希尔有吸引力的保险经济模式之所以存在,是因为我们有一些优秀的的管理者,他们正以一种严格的态度去运行着一种极难复制的商业模式。让我来向你们介绍一些主要部门

首先,浮存金额度最高的是由Ajit Jain管理的伯克希尔?哈撒韦再保险公司。Ajit敢于对一些其他人根本没有什么兴趣或者没有资本接受的保险进行投保。他进行投保是总是集能力、速度、决断力和智慧于一身。更重要的是,在保险界,他总是有一些与众不同的想法。但是,他不会让伯克希尔置身于资源不合适的危机当中。

事实上,伯克希尔在规避风险上的方法比绝大部分保险公司要保守。例如,如果保险公司将在一场特大灾难中损失2500亿美元,这将是保险业迄今为止最大赔偿的三倍,那么伯克希尔作为一个整体,他们将在这一年度要获得更多的收益,因为该公司的业务范围十分广。我们也要准备充裕的现金以求在波动巨大的市场上找到有前景的业务机会。与此同时,一些主要的保险公司和再保险公司将会面临赤字问题,甚至濒临破产。

1986年的那个周六,Ajit走进了伯克希尔的办公室,那时的他甚至没有一点保险业方面的经验。尽管如此,保险公司的主管Mike Goldberg还是让他管理再保险业务。在这种鼓励和推动下,Ajit在保险界崭露头角,并且很快大放异彩,为伯克希尔公司获得了巨额的收入。

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我们还有另外一个保险业的巨头——通用再保险公司,该公司由Tad Montross管理。

本质上,一个运行稳定的保险公司需要遵守四大规则,它包括:(1)、理解一切会让保单发生损失的风险;(2)、对可能发生的风险进行谨慎评估并预计可能发生的损失;(3)、设置保费。就一般而言,保费需要稍高于可能发生的损失和运营需要的总和;(4)、懂得在无法获得合适保费的时候放手。

许多保险公司都能够遵守前三条规则,却忽略了第四条。他们无法舍弃竞争对手都去积极争取的业务。但是老话说:“别人都在做,我们也要去做”,很多行业都存在这个问题,但是这个问题在保险行业尤为突出。

Tad却能够做到这四条,他的业绩表现就体现了这些。在他的领导下,通用再保险公司的巨额浮存金的表现一直好于零成本,我们预计这种情况将继续。我们对通用再保险公司的国际人寿再保险业务十分满意。从我们1998年收购此公司以来,它就一直保持稳定、持续的盈利。

不过在购买通用再保险公司不久后,它也出现了一些问题。这让一些评论家——包括我自己都相信我犯了一个很大的错误。不过这一天已经过去了,通用再保险公司依旧是一个宝贝。

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最后,是政府员工保险公司。托尼·莱斯利现在管理着政府员工保险公司,他18岁就进入了公司,截止到2014年,他已经为公司服务了53年。1993年,托尼成为了公司的CEO,从那以后,该公司飞速发展。世界上再也没有比托尼更好的经理了。

1951年2月,我第一次听说政府员工保险公司,我被该公司相比于其他保险巨头的巨大成本优势给震惊到了。当时我就知道了这个公司一定会大获成功。

没有人喜欢买车险,但是几乎每个人都喜欢开车。对许多家庭而言,给车投的保险是一个家庭的巨大开销。储蓄对家庭而言是很重要的——只有低成本的保险公司才会提供这种业务。所以,至少40%的人在阅读了这篇文章后可以在政府员工保险公司的保险业务上省下钱。所以,快停止阅读,登录geico.com或者拨打800-368-2734。

政府员工保险公司的成本优势是它能够持续扩大市场份额的主要原因(1995年伯克希尔?哈撒韦公司收购它的时候,它的市场份额只有2.5%,而在2015年市场份额达到了11.4%)。政府员工保险公司的低成本成为了其他竞争无法超越的鸿沟。

我们的吉祥物“gecko”不怕疲倦地告诉美国人政府员工保险公司怎样帮助他们去省钱。我喜欢听到这个小家伙传达的信息:“只要15分钟就能够帮你省15%或者更多的汽车保险。”(不过总会有那么几个爱发牢骚的人。我的一个朋友就和我说过,一些能够说话的动物,除了谈到过保险再也不会讨论其他的问题。)

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我们除了拥有这三个主要的保险公司,还有一些其他的小公司,他们中的大部分都在保险界中勤勤恳恳地干着自己应该做的事情。大体来说,这些公司发展非常好,稳定地盈着利。在过去的十年里,他们从保险业务中获得了29.5亿美元的利润,同时浮存金从17亿美元增长到86亿美元。查理和我都很看重这些公司和他们的领导者。

不到三年前,我们成立了伯克希尔哈撒韦特殊保险公司(“BHSI”),我们也让它加入了这个队伍中。我们第一个决定就是让Peter Eastwood去管理这个公司。这是一个全垒打的举措:伯克希尔哈撒韦特殊保险公司的年度保费量已经达到10亿美元,而且在Peter的领导下,它有望成为保险业的领头羊之一。

这是一些决策所带来的增值收益和浮存金的概括: 伯克希尔优秀的经理人、出色的金融能力和许多独特的商业模式在保险业中建立了巨大的鸿沟,让它在保险界别具一格。各种力量的集合为伯克莱尔的股东们带来了巨大的资产,而且这份资产还会随着时间不断增值。

受监管的资本密集型业务

我们的主要业务有两块:BNSF and BHE,它们存在共同的优点,而他们的这些特质又和我们其他的业务不一样。所以我们把他们的各项统计数据从我们GAAP准则下的资产负债表和收益表中分离出来,在这封信中单独来谈。

它们的一个主要的共同特点就是对长期的、受监管的资产进行大量投资。这些资产部分由大规模长期债务支撑,但是不是伯克希尔担保。这些资产不需要我们进行信贷支持,因为即使经济情况不好,它们的盈利也能弥补他们的利率负债。例如,去年,在铁路经济不景气的情况下,BNSF的利息保障比率超过了8:1(我们对于利息保障比率的定义是税前收益/利息,而不是税息折旧及摊销前利润/利息,尽管后者才经常被人使用,但是我们认为这种方法存在很大的问题)。

与此同时,在对于BHE,有两个因素能够保证公司在任何情况下都能够支付债务支出。第一个在很多的公共事业项目中十分常见:抗衰退收益,这些来自于这些公司提供的独家额外服务。第二个只有我们其他几个少数的公共事业项目所享有,即收入来源多样化,这样可以让我们免于因为一个单一监管机构而遭受损失。我们获得的大部分收益,很多是由于强大的母体公司所拥有的巨大优势带来了一些补充,这样就让BHE和它的一些有用的分公司降低了他们的债务成本。这些让我们和我们的的顾客获得了很大的收益。

众所周知,去年BHE和BNSF这两家公司花费了116亿美元在修建和装备上,对美国的城市内部结构做出了重要的贡献。只要它们能够承诺合理的收益回报,那么我们很愿意做这样的投资。不过前提就是,我们对未来的规划有绝对的信心。

我们的这种自信心,不仅来自于我们自身过去的经验,而且来自于我们对社会清晰的认识——社会永远都会需要这种对于交通和能源的巨大投资。确保资金稳定流入一些重要的项目,对政府部门很有利。同时,做这些项目的投资对我们而言也是十分有利的,它可以让我们赢得政府及人民的信任。

低廉的价格是让这些支持者们高兴的重要原因。在爱荷华州,BHE的平均零售价是5分/千瓦时,Alliant,该周的另一个主要的有用能源,均价是9.3美分。这里有一些来自附近州的可进行比较的价格数据:内布拉斯加州9美分、密苏尔州9.3美分、伊利诺斯州9.7美分、明尼苏达州9.7美分。国家的平均价格大概是10.4美分。我们的底价为我们工薪阶层的顾客增加了一些额外的收益。

对于BNSF而言,它的价格很难和一些主要的铁路公司去进行比较,因为他们在运输货物和运输里程上和其他公司存在着巨大的差异。然而,为了提供未加工的措施,去年我们的收益低于3美分每吨每公里,然而其他四个主要的美国铁路客户的电子运输费用至少比我们高40%,从4.2美分到5.3美分不等。

BHE和BNSF公司已经成为美国能源友好型产业的领头羊。在风力发电产业上,没有哪个州能够超过爱荷华州,去年我们生产的风电相当于我们铁路顾客所用电量的47%。(新增的风电项目将会让这个指数在2017年达到58%)。

BNSF,和其他一等铁路公司一样,仅仅用一加仑的柴油可以让一吨的货物移动500米。这比卡车的能源利用率高了4倍!而且,更重要的是,铁路运输减少了高速公路的拥堵情况和严重堵车所带来的巨大开销。

这里是BHE和BNSF的一些主要数据: 我目前希望在2016年BHE能增加税后收益,但是BNSF收入在降低。

制造业、服务业和零售业

我们要详细地谈谈伯克希尔的这部分业务状况。让我们来看一看该业务部门的资产负债表和损益表。

资产负债表12/31/15(单位:百万美元) 损益表(单位:百万美元) *已经重申了不包含马蒙集团租赁业务的2013年收入,现在这部分业务收支已计入了金融和金融产品部门。

我们根据一般会计公认原则得出的收支信息在第38页。相比之下,上表中的营业支出不是根据一般会计公认原则计算的,因为它没有包括某些收购记账项目(主要是一些无形资产的摊销)。我们这样做是因为查理和我认为经过这样调整后的数字比一般公用会计原则数据更能精确反映表中所有业务的实际收支情况。

我不会一一解释每一个调整细节,其中有些调整很微小,也很难解释。但是专业投资者应该能理解无形资产的特殊性质。有些无形资产会随时间减值,而有些则完全不会。比如拿软件来举例,软件资产就有切切实实的摊销费用。相反地,针对其他一些无形资产形成的费用,比如按照收购会计核算原则而产生的对诸如客户关系之类的无形资产进行的摊销,就明显不能反映其真实资产状况。公认会计原则对这两种费用不加以区分,在计算利润时把这二者都计入了支出。然而从投资者的视角来看,这两种费用完全不一样。

第38页中会计公认原则数据显示,该部门有11亿美元的摊销费用被作为费用入账。我们可以说其中只有“20%”是实际发生的费用,其它全不是。因为我们进行了大量收购活动,所以这个曾经不存在的“非实际”费用如今变得十分庞大。随着我们进行更多的收购,非实际摊销费用也肯定会进一步增加。

第55页列示了按一般会计公认原则计算的无形资产现时状况报表。我们现在有68亿美元的可摊销无形资产,其中41亿美元将在未来5年内摊销。当然,最终这些“资产”都会摊销殆尽。一旦全部摊销完,就算实际利润没有什么变化,报表反映的利润却会增加。(这是我给我的继任者的一份礼物。)

我建议你最好忽视一部分按一般会计公认原则计算的摊销费用。但这么做会让我害怕,因为我知道现在企业管理者告诉股东忽视一些费用项目几乎已成了常态。其中最常见的一个例子就是“股份补偿。”这个费用项目名称中有“补偿”两个字,如果补偿不算费用的话,那还有什么能算费用?如果收入计算不包括真实费用和经常性费用,那还有什么费用能包括进去?华尔街分析师也经常这样做,用这些管理层提供的忽视“补偿”的费用去做分析。也许是这些分析师不太懂,或者他们怕与管理层关系搞坏。又或者他们就是玩世不恭,认为其他人都这么做,为什么自己不顺应潮流呢。不管原因是什么,这些分析师向投资者传递这些误导性信息是有罪的。

折旧费是一项更复杂的费用,但几乎总是真实的实际费用。毫无疑问伯克希尔也有折旧费。我希望我们能在保持业务竞争力的同时尽可能减少折旧费支出,我花了51年才想出来该怎么做。诚然,我们的铁路业务的折旧费支出下降速度比铁路业务正常运转所需资本支出的下降速度慢得多,这也导致了会计一般公认原则下收入账面数据比实际高。(这个现象在整个铁路行业都存在。)如果有CEO和投资银行家用未折旧前的数据向你推销,例如未计利息、税项、折旧及摊销前的利润,那么他十有八九就在故意忽悠你。

当然了,我们公布的收益报告还是要遵循一般公认会计准则。要了解真实准确信息,你一定要记得把我们报告中的大多数摊销费用加回到利润额上去,然后还要减去一些以反映柏林顿北方圣塔菲公司少计的折旧费。

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让我们回到我们的制造业、服务业零售业业务,这些业务涉及的公司的产品从棒棒糖到喷气式飞机等什么都有。其中有些公司经济状况十分好,其无抵押有形资产净值收益率能达到税后25%至100%。其他一些公司则可以达到12%~20%的良好收益水平。但也有少数几家公司收益水平相当糟糕,这是我在做资本配置工作中犯的一些严重错误。这些错误大部分都是由于我在评估这家公司或其所属行业的经济动态时出的差错,现在我的这些错误让我们付出了代价。有时候我在评估现任经理和未来经理候选人的忠诚度和工作能力时出错还会更多;真的,没骗你。如果我们幸运的话,这种情况只会在我们极小部分的业务中发生。

如果把这个部门中的公司视为一个单一的主体,那么其业绩是相当杰出的。它们在2015年拥有平均256亿美元的净有形净资产,其中包括大量过剩现金和少量负债,并在此基础上获得了18.4%的税后有形资产净值收益率。

当然了,为一家经营经济状况很好的公司支付过高收购价格一定是一项糟糕的投资。我们已经为我们的大多数公司所拥有的净有形资产支付了大量的溢价,其成本反映在我们数额庞大的商誉和其它无形资产项目上。但总的来说,我们这样部署资本的方式为我们带来了很好的资本回报。等到2016年内我们对金霸王公司和Precision Castparts的收购完成后,我们还会看到更多的资本回报增长。

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我们在该业务部门拥有太多公司,所以我不能一一对它们全都评价一番。而且,这些公司现有的和潜在的竞争对手都可以读到这份报告,如果他们对我们的数据有太多了解,那这只会对我们的公司不利。因此,对于那些在评估伯克希尔时不具有规模重要性的业务,我们只按照规定进行披露。不过,在第88至91页你可以找到我们很多业务的详细数据。

金融和金融产品业务

我们的三项租赁业务是由CORT(家具)、XTRA(半拖挂车)和马蒙(主要业务包括油罐车、冷藏车、联运式罐式集装箱和吊车)三家公司构成。这三家公司都是行业领导者,在美国经济走强之际都取得了很大的收益增长。我们在这三家公司拥有设备上的投资比他们的任何一个竞争者都要多,这让我们获得了回报。发挥自身长处是伯克希尔经久不衰的优势之一。

Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行业领先业绩,成为美国第二大活动房屋制造商。去年该公司卖出了34,397套房屋,占全美活动房屋销售量的45%。2003年我们买下Clayton时,它的市场占有率只有14%

活动房屋让美国低收入人群实现了买房梦,Clayton卖出的46%的房屋都是通过我们的331家自营商店销售的,其它大部分销量是通过1395家独立零售商卖掉的。

Clayton盈利的关键是其所拥有的128亿美元的按揭贷款。其中35%贷款来源于活动房屋,37%来源于零售业务,大部分余额来源于独立零售商,其中有些会卖我们的房屋,还有一些只卖我们竞争对手的房屋。

从借方角度讲,Clayton是所有出借方中最可靠最长久的。有了伯克希尔的支持,Clayton能在2008年至2009年净金融危机期间稳定源源不断地向房屋购买者提供按揭贷款。在那段期间,Clayton确实也用其宝贵的资金向那些没有卖Clayton房屋的经销商提供了按揭贷款支持。那段时间我们为高盛集团和通用电气公司提供的资金支持占据了各大媒体头条;伯克希尔在背后默默向Clayton注入的资金让许多美国普通人拥有了自己的房子,同时也让许多非Clayton房屋经销商活了下来。

我们在Clayton房屋零售店都用了简单明了的宣传语,不断提醒消费者他们可以选择多种消费渠道,我们向消费者建议最多的就是让他们去当地银行申请贷款。同时我们从消费者也得到了他们确实收到了我们的提醒的反馈。

按揭贷款对于借方和整个社会都有极大好处。毫无疑问,导致2008年金融危机进而引发经济衰退的元凶之一就是不顾后果的滥放按揭贷款行为。危机发生之前,一个腐朽的按揭贷款模式往往是这样:(1)比方说加尼福利亚州的一家金融机构放了许多贷款(2)然后这家机构迅速把这些贷款卖给一家比方说是在纽约的投资银行或商业银行,这家银行会把积累许多贷款,把这些贷款抵押作为抵押贷款证券的抵押物(3)随后又把这些证券卖给世界各地不知情的机构或个人。

似乎上述的恶行还不足以引发坏结果,一些异想天开的投资银行有时还在此基础上炮制出第二层融资产品,这些产品的价值主要依赖于那些初次发行债券的垃圾部分。(如果华尔街声称他们发明了什么新产品,你可要当心!)上述这种情况就好像是要求投资者读几万页麻木无聊的散文,然后再评估要买的这支证券。

上述的贷款发放人和粉饰证券的银行真的都不要脸,他们的眼里只有钱。许多贷款屋主都指望着这笔贷款,而贷款发放人心里却打着另外的算盘。当然了风险最大的信贷产品会产生最大的收益。狡猾的华尔街销售员们依靠向顾客推销他们不懂的产品就能年入百万(同样地,为什么分级机构能够对比他们更复杂的机构进行评级呢?然而他们就这样做了)。

Barney Frank可能是2008金融危机期间最懂金融的国会议员了。最近他在评价2010年《多德弗兰克法案》时说,“我发现在该法案在执行过程中有一个巨大缺点,那就是监管者没有把风险自留强加给所有住房抵押贷款。”今天,一些立法者和评论家还在建议要让贷款发放方承担1%至5%的风险自留,以保障贷款发放方、贷款人和担保人的利益一致。

在Clayton,我们有100%的风险自留。我们每发放一笔贷款,就会一直持有它(除了少数有政府担保的贷款)。我们如果放贷不慎,那么我们自己承担代价。这笔代价着实不小,比我们的房屋原始销售利润都要多。去年我们取消了8,444笔活动房屋按揭贷款的抵押品赎回权,为此我们共计损失了1.57亿美元。

我们在2015年发放的贷款平均每笔是59,942美元,对于传统放贷者来说数额很小,但对于许多低收入贷款人来说意义非凡,他们能依靠这笔贷款获得一栋体面的房子,平均每月只需支付552美元的本息。看看我们在年会是那个展示的房子照片吧,多漂亮。

当然了,有些贷款人可能会失业,会离婚或者是去世。也有人会遭遇其它经济问题。遇到这种情况我们会损失钱,我们的贷款人会失去首付款。即便如此,但是我们的FICO评分、我们的贷款人的收入和他们在经济危机期间的偿还贷款情况都要比其它同类按揭贷款要好,而那一类按揭贷款的贷款人的收入往往是我们的贷款人的收入的好几倍。

贷款人对于拥有一个家的强烈的渴望是我们持续经营房屋按揭贷款业务的主要原因之一。同时我们可以浮息债券和短期固息债券为这些按揭贷款融资。最终我们在近年来极低的短期利率和按揭贷款收入之间操作范围越来越大,这就会催生固定利率。(有时候我们仅仅只购买长期债券然后以短期方式进行融资,那么我们也能得到类似的结果)

一般情况下,短期借入并以固定利率长期借出,是风险较高的行为,然而我们旗下克莱顿房产公司(Clayton)的营运模式却正是如此。过去几年来,几家以此模式运作的金融巨头纷纷不堪重负、关门大吉。而我们伯克希尔公司采取自然抵消策略,我们现金等价物的业务额始终维持在200亿美元以上,以此赚取短期利率。更多情况下,我们的短期投资额介于400亿至600亿美元之间。假如我们将600亿美元用于投资少于25%的股票,那么短期利率将会急剧上涨,我们便可以从中获利,这与我们投资在克莱顿的130亿美元抵押贷款组合相比,前者的赚头远大于后者所需承担的较高融资成本。在银行业务中,伯克希尔将保持一贯的资产高度敏感性,并会因此从上升的利率中获得收益。

现在我来谈谈令我引以为傲的一项业务,此业务需要谨慎守法地运作。当年的经济大萧条导致抵押贷款放贷商、服务商、包装商受到了极为严苛的监管,还遭受了巨额罚款。

这些监管显然波及到了克莱顿,其抵押贷款业务频频遭到检查,检查内容包括贷款发放、服务、汇集、宣传推广、法令遵循、内部管控等环节。至于联邦政府方面,我们要接受联邦贸易委员会、住房与城市发展部、消费者金融保护局等政府部门的监管。不胜枚举的各种州立法律也制约着我们。在过去2年里,联邦政府及来自25个州的相关机构常常造访克莱顿,以65种五花八门的理由调查其抵押贷款业务。调查结果如何?这段时间里我们总共被罚了3.82万美元,退还给顾客704678美元。此外,在过去的一年里,尽管我们不得不取消2.64%的活动房屋抵押品赎回权,但95.4%的借款者已接近年终还款期限,还清贷款后,他们的房产就不再背负抵押债务了。

首发巴菲特2016年致股东信全文(下)

(翻译:张君丽、农宝朱、周依帆、张杭、王梦尧、李孟林、黄静、吴越;审核校对:刘尧)


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